最大的汽车玻璃出口供应商——福耀玻璃
作者：凯恩斯财经
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下图：公司发展历程
公司收入构成
汽车玻璃业务收入占比超过 95%，浮法玻璃以自供为主。从收入结构上看，公司收入主要来自于汽车玻璃业务。2018 年公司汽车玻璃业务收入 193.52 亿元，同比增长 8.3%，在总营收中占比超过 95%。浮法玻璃则是汽车玻璃的重要原材料，公司生产的浮法玻璃以自供为主，少量对外销售，浮法玻璃外销收入在公司总营收中占比约 1.5%。
下图 ：公司各业务收入占比 下图 ：公司浮法玻璃自供金额及增速
公司过往经营情况
营收及净利润保持稳健增长。
自 1993 年上市以来，公司营业收入始终保持正增长，至 2018 年年均复合增速达 21.1%；净利润受宏观经济影响，增速在个别年份呈现一定波动（2005 年、 2008 年及 2011 年净利润增速为负），但总体仍保持了良好的增长态势，1993 年至 2018 年年均复合增速 18.1%。2019 年一季度，公司实现营收 49.33 亿元，同比增长 3.91%；归母净利润 6.06 亿元，同比增长 7.72%，在国内汽车行业产销量下滑的情况下，仍保持了优于行业的业绩增长。
毛利率及净利率维持高位。
近十年来，公司毛利率与净利率基本维持在 40%及 20%左右的较高水平。2019 年一季度公司利润率小幅下降，主要是由于在今年年初收购了德国 SAM 后新公 司尚处于整合初期，毛利率较低所致；收购事项也造成财务费用增多，三项费用率的提升进一步拖累了净利率水平。
公司卓越的领导者
董事长曹德旺是公司实际控制人，仍将负责公司战略的制定与决策。公司创始人兼董事长曹德旺目前直接或间接持有公司股份 16.95%，为公司实际控制人；曹氏家族（曹德旺、其妻陈凤英、其兄曹德淦、其子曹晖）合计持股 28.99%。创始人、董事长、人称“玻璃大王”的曹德旺是公司过去三十年来不断发展壮大的领路人。目前曹德旺董事长虽然年事已高，但仍将在未来较长一段时间内负责公司的战略制定及重大决策。对于接班人问题，曹德旺在接受腾讯网等媒体采访时表示，“曹晖作为未来接班人的计划不会动摇”，曹晖将逐步接手并参与公司的日常运营管理。
下图：公司股权结构
02
行业分析
（一）随汽车产业发展，汽车玻璃重要性日益提升
汽车玻璃的优劣关乎汽车的美观、安全及舒适性。随汽车不断发展，汽车玻璃的重要性也日益提升，主要表现为“量”与“价”两个方面的升级： （1）单车玻璃用量持续提升：根据应用部位，汽车玻璃可分为前挡风玻璃、后挡风玻璃、 前门玻璃、后门玻璃、天窗玻璃等，目前汽车玻璃的面积约占汽车表面积的 1/3。根据盖世汽车网统计，自二十世纪五十年代以来，单车玻璃用量每隔十年便增长 10%~20%，且目前这一趋势仍在延续，增量主要来自斜挡风玻璃（前挡风玻璃倾斜角度变大造成玻璃面积增大）以及全景天窗（面积约为 0.5~0.8 平方米）的推广应用。
以全景天窗为例，目前国内乘用车市场全景天窗配置率仅约 23%，自主品牌全景天窗配置率更是低于 12%。据《2018 伟巴斯特汽车天窗消费报告》 显示，消费者对天窗关注度正越来越高，90%的消费者未来换车时考虑有天窗车型。因此，随着斜挡风玻璃与全景天窗渗透率持续提升，单车汽车玻璃使用量仍有较大提升空间。
（二）行业规模稳定增长，全球市场空间已突破千亿
量价齐升趋势下，汽车玻璃市场空间有望继续稳步扩大。汽车玻璃按市场可分为新车配套市场（OEM）和售后市场（AM）。除了单车玻璃用量以及玻璃均价两个关键指标外，OEM 的市场规模取决于汽车产量，AM 的市场规模取决于汽车保有量，即：OEM 市场空间=汽车产量×单车 玻璃用量×玻璃均价；AM 市场空间=汽车保有量×单车玻璃用量×玻璃均价。对于 OEM 及 AM 的市场空间，测算所得，2021 年国内及全球 OEM 市场规模将分别突破 182 亿元及 1140 亿元，2018 年 至 2021 年复合增速 4.1%和 3.2%。
（三）高壁垒带来高集中度，行业呈现寡头竞争格局
汽车玻璃市场呈现寡头竞争格局，全球五大巨头掌控大部分市场份额。从市场竞争格局看， 不论是国内还是全球的汽车玻璃市场均呈现明显的寡头竞争格局，即大部分市场份额由少数几大巨头掌控。在国内汽车玻璃市场，福耀一家独大，市占率达到 63%，行业前五大公司（福耀玻璃、旭硝子、圣戈班、信义玻璃、板硝子）市占率合计 95%；在全球汽车玻璃市场，日本的旭硝子市场份额最高，中国的福耀玻璃、日本的板硝子、法国的圣戈班三家公司平分秋色，行业前五大公司市占率合计 82%。
寡头垄断竞争格局的背后原因是汽玻行业的进入壁垒高。汽车玻璃行业寡头竞争格局的形成与行业背后的高进入壁垒密不可分，高进入壁垒主要体现为以下三点：
（1）生产启动成本高：玻璃运输难度较大，往往需要在主机厂周边就近设厂。据公司港股招股书介绍，在中国、欧洲和美国建设一条 100 万套的汽车玻璃产能分别需要投入 2 亿元人民 币、5 千万欧元和 7 千万欧元，而配套的浮法玻璃产能则分别需要再投入 3 亿元人民币、1 亿欧 元和 1.5 亿欧元。高生产启动成本对企业的资金量提出了较高的要求。
（2）产品认证周期长：包括各国的产品安全及质量认证、各汽车主机厂的认证、产品招标、 设计和测试等程序在内，从零开始获得整车配套订单通常需耗时 3 年左右，这意味即便投资建成了生产线，新进入者短期内仍然难以收回成本。
（3）研发实力要求高：随着全球化采购的兴起以及整车与零部件企业产业分工协作格局的逐步形成，各大车企要求汽车零部件企业具备同步开发甚至超前开发的能力。同时，玻璃功能的不断升级也需要生产厂家不断投入研发以适应产品升级趋势，这对缺乏研发能力的新进入者形成了又一道障碍。
汽车玻璃行业的生产启动成本大、投资回收期长、且需要不断投入资本以维护生产线并研发新产品，对新进入者非常不友好；同时，汽车玻璃又具有较高的“不可替代性”，像快消品一样被其他替代品彻底颠覆的可能性较小。因此预计未来汽车玻璃市场竞争仍将在现有的五大巨头之间展开。
未来行业情况
未来三年汽玻市场规模将继续保持每年 3%~5%增长，行业尚未见顶。按地区看，我们测算得到国内汽车玻璃市场规模将由 2018 年的 189 亿元提升至 2021 年的 218 亿元，年均复合增速 4.8%；全球汽车玻璃市场规模将由 2018 年的 1283 亿元提升至 2021 年 1418 亿元，年均复合增速 3.7%。
下图：国内汽车玻璃市场空间（单位：亿元）
下图：全球汽车玻璃市场空间（单位：亿元）
03
公司竞争优势
优势一：业务专注度高
心无旁骛攻主业，将“一片玻璃”做到极致。与其他四大竞争对手相比，公司收入及资产体量尚较小，但业务专注度高，来自汽车玻璃业务的收入在总营收中占比高达 95%，远高于旭硝子的 26%、板硝子的 51%、圣戈班的 5%和信义玻璃的 27%。正如曹德旺所言，福耀“不忘初心、不贪、不奢，始终坚持做专注、做强主业，坚信滴水成流的哲理”，通过专注将规模效应和生产管理经验发挥到极致，并由此带来了低生产成本这一优势。
优势二：生产成本低
生产方面：深度布局“硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型”全产业链。公司专注汽车玻璃主业，从汽车玻璃向上延伸，在硅砂、浮法玻璃，汽车玻璃生产设备等环节均有深度布局，通过关键原材料与设备自制降低生产成本。
（1）浮法玻璃在汽车玻璃成本结构中占比约 35%，是汽车玻璃的重要原材料。公司 2003年起实现了核心原材浮法玻璃自制自供，是国内少数能生产厚度小于 2.3 毫米的专用汽车级浮法玻璃生产商之一，目前公司浮法玻璃自供比例已达到 80%~90%。
（2）硅砂约占浮法玻璃生产成本的 8%，是浮法玻璃的重要原料。公司在海南文昌、湖南溆浦、辽宁本溪设有三个硅砂厂，通过自制硅砂一方面保证了硅砂持续稳定供应，另一方面进一步降低了浮法玻璃的生产成本。
（3）公司 70％以上的机械加工设备为自主研发生产，如玻璃成型、清洗、合片、自动化等自制设备已广泛应用于生产流程。公司自制设备的成本仅相当于外部采购成本的 1/4，通过自研自制设备，公司将汽车玻璃核心生产技术掌握在自己手中，同时也降低了对外设备采购成本。
下图：汽车夹层玻璃成本构成 下图：浮法玻璃成本构成
优势三：资本投入大
高资本与高研发投入，持续巩固产品质量与技术领先优势。前文已述，汽车玻璃行业资本投入大，投资回报期长，公司的发展需要持续且大量的资本投入。相比竞争对手，福耀在汽车玻璃上的资本投入和研发投入均处于业内领先地位。2018 年，公司资本性支出高达 35.92 亿元，在总营收中占比达到 17.76%；研发费用 8.88 亿元，在总营收中占比 4.39%。
下图：五大汽玻巨头资本性支出在营业收入中占比 下图：五大汽玻巨头研发费用在营业收入中占比（2018 年）
三大核心竞争优势形成增强回路，并不断自我强化。公司三大核心竞争优势形成了如下的增强回路：通过高度专注主业，将规模效应和生产管理经验发挥到极致，由此带来生产成本的持续降低；生产成本的下降，使得公司拥有比竞争对手更好的盈利能力，同时优秀的管理能力也让公司获得了更稳定的现金流；更多的盈余与现金可再用于扩大生产或研发新产品。
上述回路不断自我强化，巩固公司领先优势。当前公司全球市占率约 20%，凭借上述三大优势，我们认为公司具备和海外巨头一争高下的实力，全球市占率存在较大提升空间。
04
未来展望
国内增量：产品量价齐升
2018 年受国内车市低迷表现的拖累（国内汽车产量下降 4.16%），公司汽车玻璃业务国内收入增速放缓至零增长。目前公司汽玻产品在国内市占率已达到 63%，国内市场份额提升空间已相对有限，但受益于单车玻璃用量与 ASP（Average Selling Price，产品均价）提升，未来国内收入增长仍有望保持高于下游汽车产销的增长速度。
量升：由于玻璃制造技术的提升以及消费者对驾驶体验和功能需求的增加，单车玻璃用量在过去 10 年间以 1.4%的增速增长，目前已突破 4.8 平方米。一般全景天窗的面积约 0.5~0.8 平方米，而公司采用最新的玻璃模压、包边总成集成技术，可以使整片天窗玻璃最大面积达近 3 平方米。随着斜挡风玻璃以及全景天窗的推广应用，公司汽车玻璃需求量未来仍有一定提升空间。
价增：公司目前已开发出了诸如 HUD 抬头显示玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、SPD 调光玻璃、镀膜隔热玻璃、超紫外隔绝玻璃等高附加值汽车玻璃产品，2018 年公司高附加值玻璃占比已提升至约 33%。受益于高附加值玻璃产品占比提升，公司汽车玻璃 ASP 持续提升，从 2014 年的136.83 元/米提升至 2018 年 164.47 元/米，年均复合增速达 4.71%。随国内消费升级的加快，高附加值汽车玻璃需求还将进一步增长，有望推动公司 ASP 继续升高。
国外增量：美国、俄罗斯工厂
美国、俄罗斯工厂产能释放 2018 年，公司汽车玻璃海外业务收入同比增长 24.42%，大幅超过中国境内汽车玻璃收入的增长，且增速有加快的趋势。目前福耀在全球汽车玻璃市场的占有率仅约 20%左右，存在较大的提升空间。随着公司海外新工厂产能逐步释放，公司全球市占率有望持续提升。
俄罗斯工厂：进军欧洲的桥头堡。2011 年公司在俄罗斯投资 2 亿美元建设汽车玻璃项目， 于 2014 年开始投产。但受当年美国对俄罗斯经济制裁影响，通用等汽车厂相继停产，导致俄罗斯汽车产量在 2014 年起连续三年负增长，对福耀俄罗斯项目盈利产生较大负面影响。目前俄罗斯工厂产能约 130 万套，有约一半出口至欧洲；根据公司规划，俄罗斯工厂将作为进军欧洲的桥头堡，2019 年起公司将加大对俄罗斯工厂的投资，未来两年产能将从 130 万套提升至 300 万套。随着俄罗斯车市逐渐复苏以及对欧出口量的增加，俄罗斯项目盈利状况有望得到持续改善。
美国工厂：已扭亏为盈，开始贡献业绩弹性。2013 年公司在美国俄亥俄州投资 2 亿美元建设汽车玻璃生产基地，2014 年又以 5600 万美元收购美国 PPG 工业两条浮法玻璃产线，并追加投资 2 亿美元将其升级改造为汽车级浮法玻璃。美国工厂于 2015 年投产，并于 2017 年实现扭亏为盈，2018 年净利润已提升至 2.46 亿元人民币。根据公司规划，美国工厂产能将由目前的 310 万套提升到 550 万套。随后续产能逐步释放，美国项目有望为公司贡献更大的业绩增量。
综上，我们认为，通过国内产品量价齐升与海外新工厂的产能释放，福耀全球市占率有望稳步提升，收入有望继续保持稳健增长。
05
估值评价
目前公司的估值水平并不高，基本上处于合理偏低的位置，当然这也与目前汽车行业的低迷有着密切的关系。
风险提示：国内汽车行业增速低于预期的风险，贸易摩擦风险，新工厂产能不及预期的影响，产品质量风险。
【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】